EnBW – Ein schlechter Deal

Die Leute sind rar geworden, die freudestrahlend ausrufen: „Glückwunsch Baden-Württemberger! Ihr seid jetzt Großaktionär bei EnBW!“ Denn in den letzten Wochen ist die anfängliche Euphorie über diesen Deal der Ernüchterung gewichen. Mittlerweise wenden sich Parteien wir die SPD und die Grünen, die anfangs noch z.Bsp mit den Worten „Das Land Baden-Württemberg hat so die einmalige Chance in dem bedeutsamen Feld der Energiepolitik beispielhaft voran zu gehen“ einer Frau Schmidt-Kühner für den Kauf waren, entsetzt von dem Geschäft ab und haben gegen den Rückkauf der EnBW-Aktien sowohl Klage eingereicht als auch einen Untersuchungsausschuss angedroht. So schnell geht das manchmal in der Politik, innerhalb von drei lausigen Monaten vom Befürworter des EnBW – Deals gewandelt zum Vorkämpfer gegen eine ehemals einmalige Chance. Vom Saulus zum Paulus auf badensisch oder schwäbisch sozusagen. 😉

Wie jubelte doch anfangs der Ministerpräsident S.Mappus so schön in der Pressemitteilung am 6.Dezember 2010 „Es ist ein guter Tag für unser Land.“ Nur die Hartgesottensten, die diese seltene Gabe besitzen, selbst die verlustträchtigsten Geschäfte als Erfolg zu bezeichnen, würden heute wohl noch diese Meinung teilen.

Da drängt sich natürlich die Frage auf „Wie schlecht ist der Deal eigentlich?“ und was tun mit einem Atomstrom-Unternehmen. Böse Zungen behaupten ja bereits, dass der EnBW-Deal eine frühzeitige Rache des heutigen Ministerpräsidenten an der kommenden rot-grünen Regierung für die Niederlage bei den Landtagswahlen am 27. März 2011 ist. Das wäre ja auch zu drollig, wenn der grüne Spitzenkandidat Winfried Kretschmann, der letztens erst noch zu einer Menschenkette für den Atomausstieg aufrief, in Kürze einen 45% Aktienanteil an einem Atommüllproduzenten erbt. Der Begriff des „schwarzen Humors“ erfährt hier eine ganz neue Bedeutung. 😉

Aber schauen wir uns den Ankauf der EnBW-Anteile genauer an und lassen mal die Zahlen für sich sprechen, ob das Geschäft nun gut, mittelprächtig oder doch irgendwie schlecht war.

Das Land Baden-Württemberg zahlt für einen 45,01%igen EnBW-Anteil an die Électricité de France (EDF) 4,67 Mrd. Euro bzw 41,50 Euro je Aktie. Interessanterweise stand die Aktie am Tage der Bekanntmachung des Kaufs gerade mal bei noch 35 Euro je Aktie, also schlappe 6,50 Euro weniger als der Kaufpreis. Umgerechnet auf die 112.530.000 Aktien sind das in Summe knappe 731 Mio Euro mehr als der damals aktuelle Börsenwert der EnBW. Hier mal der Aktienchart der EnBW-Aktie: EnBW

Wie man schön am Aktienverlauf erkennt, hat der Aktienkurs just am Tage der Bekanntmachung einen großen Satz auf einen Wert von fast 41,50 Euro gemacht und hält sich seitdem schön bei diesem konstanten Wert. Man muss nun nicht unbedingt ein Prophet sein, um vorherzusagen, dass am 6. April 2011 der Aktienkurs wieder rapide absacken wird. An diesem Tage läuft nämlich die Angebotsfrist für ein Kaufangebot an die Aktienbesitzer ab, das das Bundesland im Zuge der Übernahme des EnBW-Pakets unterbreiten musste. Gut für S.Mappus, dass die Landtagswahl dann schon ein paar Tage her sein wird, denn dieser erwartete Kursverfall würde ansonsten der CDU noch zusätzliche Stimmen kosten. Man braucht auch keine Glaskugel, um vorherzusagen, dass wohl noch einige Aktionäre das Angebot, zu 41,50 Euro zu verkaufen, annehmen werden.

Da aber der Aktien-Kurs seit dem 6.Dezember 2010 nur mehr den Angebotspreis widerspiegelt und nicht den „eigentlichen“ Aktienkurs, weiß man natürlich im Moment nicht genau, was eine EnBW-Aktie im freien Handel tatsächlich kosten würde. Nur eines ist sicher, dieser Kurs liegt keinesfalls über 41,50 Euro. Der einzige Aktienanalyst – die Société Générale Group S.A. – der ein Kursziel der EnBW-Aktie nennt, beziffert dieses auf 34 Euro je Aktie. Sie stuft die Aktie also sogar noch niedriger als der letzte „echte“ notierte Kurs ein. Nach dem von mir persönlich präferierten Stuttgarter Verfahren zur Unternehmensbwertung errechnet sich der Aktienwert anhand der letzten Daten aus dem Geschäftsbericht 2010 auf 34,82 Euro.

1. Vermögenswert
Reinvermögen 2010: 7.620 Mio €
gezeichnetes Kapital: 640 Mio €
Vermögensfaktor: 11,90

2. Ertragswert
Ertrag 2008: 1.091 Mio €
Ertrag 2009: 824 Mio €
Ertrag 2010: 1.165 Mio €
gewichteter Ertrag: (1 * 1.091 + 2 * 824 + 3 * 1.165) / 6 = 1.039 Mio €
Ertragsfaktor: 1,62

3. Wert der Aktie
Vermögensfaktor: 11,90
+ 5 * Ertragsfaktor: 1,62 = 8,10
= 20,00
davon 68% = Multiplikator 13,60
* Nennwert je Aktie von 2,56 €
= 34,82 €

Natürlich hat das Stuttgarter Verfahren wie alle Verfahren zur Unternehmensbewertung so seine Schwächen. Der Vorteil liegt jedoch darin, dass es sowohl den Substanzwert als auch den Ertragswert eines Unternehmens berücksichtigt. Aber alle Theorie ist grau, spätestens am 7. April wissen wir, zu welchem Kurs die EnBW-Aktie gehandelt wird.

Aber steckt in dem EnBW-Deal nicht doch noch ein wirtschaftlicher Vorteil für das Bundesland Baden-Wüttemberg, immerhin macht das Unternehmen ja satte Gewinne?!

Natürlich hat die momentane Regierung im Ländle dieses Argument schon längst als das ihrige erkannt und verkündet im überzeugten Brustton: „Aus dem Investment ist folglich jedes Jahr ein Mehrwert zu erwarten, der der Landeskasse zu Gute kommen wird. Der Kauf wird nicht zu Lasten des Steuerzahlers gehen.“ Und tatsächlich steckt da ein kleines Bißchen Wahrheit drin, denn die EnBW wird wie im vorigen Jahr auch für das Geschäftsjahr 2010 eine Dividende in Höhe von 1,53 € je Aktie zahlen. Für die 112.530.000 Aktien des Landes macht das dann einen Dividendenertrag von knapp 170 Mio €. Wenn man nun aber die Investitionskosten gegenrechnet, dann schmilzt dieser positive „Mehrwert“ schon ein Stückel zusammen. So hat die Neckarpri zur Finanzierung des Anteilskaufs kürzlich zwei Anleihen ausgegeben.

WKN A1E8ZA über insgesamt 2.000 Mio € mit 3 Jahren Laufzeit und 1,904% Zins
WKN A1E8ZB über insgesamt 2.500,7 Mio € mit 6 Jahren Laufzeit und 2,836% Zins

Für diese beiden Anleihen mit einer Gesamtsumme von 4.500,7 Mio € fallen somit 109 Mio € jährlich an Zinsen an. Da der Kaufpreis in Höhe von 4,67 Mrd € jedoch deutlich über dem Wert der beiden Anleihen liegt, ist der Zinswert entsprechend anteilig zu erhöhen. So kommt man hochgerechnet auf 113,1 Mio € an reinen Investmentzinsen ohne Berücksichtigung von sonstigen Kosten im Zusammenhang mit dem EnBW-Deal.

Der Dividendengewinn schmilzt also durch die Zinsbelastung der Investition schon mal auf 56,9 Mio € jährlich zusammen (170 Mio € – 113,1 Mio €).

Nun hatte ja der Ministerpräsident S.Mappus kurz nach bekanntwerden des Deals angekündigt, dass das Engegemant des Bundeslandes nicht dauerhaft sein soll. „Zwei, zweieinhalb, vielleicht drei Jahre werden wir als Anteilseigener hier an Bord sein – je nachdem, was der Markt hergibt“, so steht es in einer Mitteilung des Staatsministeriums zu lesen.

Dann rechnen wir doch mal flugs, zu welchem Kurs die Aktien nach 3 Jahren mindestens wieder verkauft werden müssen, damit aus dem Abenteuer EnBW kein Verlustgeschäft wird.

Kosten:
Kaufpreis: 4.670 Mio € (= 41,50 € je Aktie)
+ Kosten des Kaufs: ca 200 Mio € (geschätzt)
+ Zinsbelastung der Anleihen in 3 Jahren: 339,3 Mio €
= Gesamtkosten: 5.210 Mio €

Erträge:
3 Jahre Dividenden: 510 Mio €

Erforderlicher Verkaufspreis:
Gesamtkosten: 5.210 Mio €
– Erträge: – 510 Mio e
= 4.700 Mio € (= 41,77 € je Aktie)

Das ist durchaus im Bereich des Möglichen, wenn in den nächsten drei Jahren jeweils ein Konzerngewinn von mehr als 1.100 Mio € erzielt werden könnte, was aber derzeit nicht ganz so ausschaut.

Wahrscheinlicher ist, dass das ganze EnBW-Engagement für die Steuerzahler doch zum riesigen Zuschussgeschäft wird. Letztens ist EnBW der Großkunde Daimler abgesprungen und die Unternehmensführung hat einen Sparkurs aufgelegt, u.a. wird EnBW Anteile an anderen Unternehmen verkaufen und die eigenen Investitionen um ein Drittel kürzen, so meldete kürzlich die FAZ. Das hört sich vorerst nicht nach Aufbruch in eine wirtschaftlich erfolgsversprechende Zukunft mit steigenden Unternehmensgewinnen an, sondern viel eher nach Schrumpfen, sinkenden Gewinnen, Niedergang und abnehmendem Aktienkurs.

Wenn alles gut läuft, wird sich der Verlust für Baden-Württemberg noch im erträglichen Rahmen halten lassen. „Es ist zu befürchten, dass sie 900 Millionen in den Sand gesetzt haben“, sagte letztens der grüne Spitzenkandidat Kretschmann im Landtag. Hoffen wir mal, dass es am Ende nicht deutlich mehr werden.

Zum Vergleich kann man sich die Aktienchart der EnBW-Konkurrenz E.ON und RWE anschauen.

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Comments
7 Responses to “EnBW – Ein schlechter Deal”
  1. egghat sagt:

    naja, dass man bei einer Übernahme einen Aufpreis bezahlen muss, ist jetzt nicht so überraschend. Anders bekommt man die Mehrheit auchnicht …

    Und wenn ich mir den Kurs von Eon oder RWE anschaue, sind die auch ungefähr auf dem Niveau von Anfang Dezember. Ein großer Kursverfall ist da nicht zu erkennen. Von daher kann man schon davon ausgehen, dass der Kurs von enbw auch stabil geblieben wäre.

    Das heisst aber trotzdem nicht, dass ich den Deal für sinnvoll halte.

    • andena17 sagt:

      Mit dem „zu erwarteten Kursverfall am 7. April 2011“ ist gemeint, dass der derzeit künstlich hoch gehaltene Kurs der EnBW-Aktie auf seinen realistischen Wert von etwa 34 bis 35 € zurückfallen wird.

      Die Idee mit dem Vergleich des Aktienkurses mit E.ON und RWE ist gut und werde ich mal mit einbauen. Schauen wir uns den Kurs und den Verlauf in den letzten drei Monaten mal genauer an (siehe obige Charts):

      E.ON Start: 22,80 € Hoch: 25,10 € (+ 10%) Schluss: 22,80 € (+ 0%)
      RWE Start: 49,80 € Hoch: 55,20 € (+ 11%) Schluss: 47,80 € (- 4%)

      Auffällig bei beiden Kursen ist ein Hoch Mitte-Ende Jänner 2011 mit einem 10 bis 11%ig höheren Kurs als Anfang Dezember 2010 und ein anschließendes Absinken auf den Ausgangswert bzw knapp darunter. Wenn wir diese Branchenvergleichswerte einfach auf die EnBW übertragen könnten wir folgende Werte unterstellen:

      EnBW Start: 35,00 € Hoch: 38,70 € (+ 10,5%) Schluss: 34,30 € (- 2%)

      Diese Zahlenspielerei würde demnach die These unterstreichen, dass wir am Ende der zweiten Angebotsfrist ein Absacken des EnBW-Kurses auf irgendwas um die 34-35 € sehen könnten. 😉

  2. egghat sagt:

    Ich glaube, das kann man sich jetzt sparen … E.on etc. werden wegen Japan kräftig unter Druck kommen (bzw. waren es schon bei L&S)

    • andena17 sagt:

      Nein, sparen sollte man sich DAS nicht. 😉

      Die Entwicklung in den letzten Tagen wird dem Bundesland Baden-Württemberg jetzt noch mehr Geld kosten. Wenn die beiden Kernkraftwerke Philipsburg I und Neckarwestheim I abgeschaltet werden, dann verliert das Unternehmen EnBW 11% ihrer installierten Erzeugungskapazität von 15.498 MW auf dann 13.874 MW. Das übt weiteren Druck auf den Aktienkurs aus, mehr als 30 € wird wahrscheinlich niemand mehr für diese Aktien bieten.

      Die Folge ist, dass Herr S.Mappus dem Bundesland durch sein eigenmächtigen Handeln beim Ankauf der EnBW-Anteile dem Land einen Riesenschaden zugefügt hat. Der bereits bezahlte Preis und noch immer gültige Kurs (41,50 €) der Angebotsfrist könnte am Ende einen Verlust von 1,7 Mrd € bedeuten.

  3. egghat sagt:

    Mit „kann man sich jetzt sparen“ meinte ich auch eher das genaue Nachrechnen. Jetzt ist es offensichtlich, dass das ein grandioser Flop war …

    • aloa5 sagt:

      Wenn manoso recht hat und 70% der EnBW-Gewinne aus den vier Atommeilern resultieren – und zumindest zwei, wenn nicht alle vier abgeschaltet werden dann wird es richtig teuer. Unter 2Mrd geht dann nichts mehr.

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